本質的価値の計算方法

知ってそうで知らなかった ほんとうの株のしくみ 山口 揚平 https://t.co/2H98kk7rpA 企業の本質価値を見抜き、割安な価格で株を買うことが投資の本質。価値と価格の差を見抜くという視点は目から鱗。簡略化した企業価値算定の説明がわかりやすく、ここでも事業価値は営業利益の10倍との目安が。— まこやん (@makoyan_225) March 本質的価値の計算方法 13, 2019

本質的価値の計算方法

1. 限定的な過去実績や赤字傾向継続の見通し

2. 事業成長への期待

3. 企業存続の不確実性

新規事業への投資先行で企業の存続リスクが高い。例えば、米国では創業から7年後までに存続している企業は30％程度 *2 であり、IPOやM&AなどのExitに至るケースは少数である。

4. 各資金調達ラウンドにおけるプライシング

VCアプローチによるバリュエーション

ステップ2～3では、投資先の財務指標を基に、成熟企業のバリュエーションでも用いられる類似企業分析（Comparable Company Analysis）に基づき、マルチプル分析によるEV（Enterprise Value）の試算や将来Exit Valueを算出する。しかし前述の通り、スタートアップ企業は、当面利益を見込まれないケースが多いため、成熟企業で用いるような利益ベース（EBIT、EBITDAなど）のマルチプル分析の適用は難しい。その代替として、売上高ベースのRevenueマルチプル（=EV／Revenue）などが用いられることが多い。

ステップ4では、将来Exit ValueにExitまでのリスクも加味してExit Valueの割引現在価値を算出する。そのための割引率として、VCが用いている要求収益率などが参照される。

類似企業分析（Comparable Company Analysis）

VCによる要求収益率

• 企業の存続リスク
• 事業達成の不確実性
• 投資対象としての流動性

具体的には、スタートアップ投資の主要な市場参加者であるVCが採用している要求収益率が1つの指標となる。この要求収益率には上記のリスクファクターが総合的に考慮されていると考えることができる。この要求収益率の水準例を示したものが図表3および4であるが、スタートアップ企業の成長ステージが早期であるほど高くなり、上記リスクと連動していることが読み取れる。また、比較的最近に実施された調査（Pepperdine 2018 Private Capital Markets Report）において、従来の調査結果よりも要求収益率の水準が低位にあることは興味深い。この理由を特定することは困難であるが、以下のような要因が想定される。

• スタートアップエコシステムの形成等による投資分析・管理手法の高度化、知見の蓄積
• スタートアップ企業、投資家の多様化によるリスク・リターンプロファイルの多様化
• M&Aを含むスタートアップ投資における、Exit方法の多様化と実行の容易化
• スタートアップ投資市場の過熱（「売り手優位」な状況）
  

2018年のPepperdine大学の分析とそれ以前に実施された調査を比較すると、特にシード～アーリーステージにある企業への要求収益率の低下が顕著である（図表3参照）。これらの要求収益率を参照して割引率を決定・適用し、想定するExit Yearにおける将来Exit Valueに基づき、Exit Valueの割引現在価値を算出する単純化した計算式を以下に示す。

バリュエーション実施における留意点‐多面的・補完的分析の重要性

（1）直近ラウンドに依存しない独自評価
各資金調達ラウンドでのバリュエーションは、追加的に参加した少数株主固有の投資目的に基づき「プライシング」され、投資先企業全体の評価の基礎として適切なものとはならない可能性があることを念頭に、独自の評価を実施する

（2）事業計画前提の合理性検討
VCアプローチでは、評価額がExit時の売上・利益などの特定の財務指標に大きく依存するが、事業計画の前提となる市場規模・損益構造・必要投資などを多面的に検討する

（3）複数シナリオの検討
VCアプローチでのExit想定はIPOに至った企業のIPOマルチプルを基礎にすることが多いが、IPOに至る企業は少なく、かつ個別性が強いため、ダウンサイドを含め、幅広いシナリオを検討する

（4）ファンダメンタル分析との整合性の検討
スタートアップ企業をDCF（Discount Cash 本質的価値の計算方法 Flow）法により評価することは元来困難ではあるが、継続価値（Terminal Value）を含めフリーキャッシュフロー（FCF）に基づく計算をした場合、どのような前提を採用すると、VCアプローチによる価値と近似、または乖離するかという視点で、補完的分析を実施する

ファンダメンタル分析との整合性を検討するためには、VCアプローチで算出したExit Valueの現在価値を実現するための前提となるパラメータとして、永久成長率、継続価値およびFCFの推移などをDCF法に基づき、複数パターン逆算し、算出したExit Valueが非現実的な前提に基づくものではないかを確認する方法などがある。

VCアプローチによって求めたExit Valueは、Revenueマルチプルや要求収益率を基礎とするものであり、いわば「相対的視点での価値」（Relative Value）である。上述の（1）～（4）のような多面的検討や補完的分析により、対象企業の「本質的価値」（Intrinsic Value）との潜在的乖離がないかをチェックし、合理性を検証することが重要となる。

本質的な価値を計算するための最良のヒントは何ですか？

本質的価値の計算は、株価に関係なく株式を発行する会社の実際の価値を見つけようとする投資家によって使用されるプロセスです。 本質的な価値を決定するための絶対的な公式はないため、投資家は、実際に価格が過小評価されていると判断した株式を確認することにより、さまざまな公式をテストする必要があります。 本質的価値の計算には多くの方法があり、そのほとんどは収益統計、予測成長率、および割引率の組み合わせを使用します。 さらに、投資家は、本質的な価値を決定するために、株式を発行する企業の基本的な特性を探求したいと思うかもしれません。

株価は、投資家が株式を売買する際に生じる需要と供給によってのみ決定されます。 その結果、一部の株は、それらを発行する企業の実際の価値と比較して高値になる可能性がありますが、他の株は過小評価される可能性があります。 多くの投資家が本質的な価値に関心を持っているのはそのためです。 本質的な価値を正確に計算するには、試行錯誤、数学的計算、および精通した投資が必要です。

投資家にとって過小評価されている株式を見つけることは投資家にとって有益であるため、本質的な価値を計算するにはその目標を念頭に置く必要があります。 ただし、本質的な価値を決定することは、決して正確な科学ではありません。 多くの投資専門家が公式を開発しましたが、実際の取引を行うことを信頼する前に、投資家はそれらをテストする準備をしなければなりません。 これを行うには、対象企業の数値をこれらの式に入力し、数学を実行し、結果の本質的価値が一定期間の企業の運命を正確に反映しているかどうかを確認する必要があります。

投資家は本質的な価値を計算する多くの異なる方法を利用できますが、ほとんどの方法には共通の特徴があります。 1株当たり利益は、企業の収入と株価を比較する尺度であり、本質的な価値の計算の重要な指標です。 投資家は一般的に長期にわたって株式を保有しようとしているため、長期にわたる収益成長の予測も重要です。 本質的価値の計算方法 最後に、割引率を決定して、将来のキャッシュフローの正確な現在価値を提供することも必要です。

統計は本質的な価値を計算する重要な部分ですが、企業を取り巻く他の無形の資質も重要な要素となります。 これらの無形資産は、多くの場合、ファンダメンタルズとして知られ、数式を補強するために利用できます。 重要な基礎には、企業管理、市場競争、企業に影響を与える可能性のある時事問題が含まれます。

マルチプル法〜簡単に企業価値を算出する方法〜

執筆者

ここでは、この マルチプル法 と呼ばれる手法について、MBA弁護士がご紹介します。

マルチプル法のプロセス

マルチプル法で、特に注意しなければならいのは、①の類似企業の選定です。

指標の選択

Earnings Before Interests and Taxの略で利払前、税引前利益を意味する。
「イービット」と呼ばれる。

EBITDA

Earnings Before Interests,Tax,Depreciation 本質的価値の計算方法 and Amortizationの略で利払前、税引前、償却前利益を意味する。
「イービット・ディーエー」や「イービッダー」などと呼ばれる。

Price Earnings Ratioの略で、株価収益率のこと。
株価／一株当たり利益

Price Book-value Ratioの略で、株価純資産倍率のこと。
株価／一株当たり純資産額

マルチプル法を適用する場合、単一のマルチプルに頼るのではなく、複数のマルチプルによって企業価値を算出する方が望ましいです（たとえば、EBITDA倍率とPERなど）。

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理論株価（適正株価）の計算式と使い方の注意点。おすすめの手法とツールを紹介

割安株（バリュー株）投資

実は、PERやPBRは一面的な指標であり、使い方には注意が必要です。代わりに、 企業価値評価手法（バリュエーション） で計算してみるとよいです。

本記事では、 理論株価の計算式（特に企業価値評価手法）と使い方の注意点 について紹介します。

• 山口揚平氏の計算方法は合理的、かつ実用的なので、使いやすい。
• 企業価値から算出した 理論株価は長期的な株価の目安 になる。 の財務分析ツールを使えば、 無料で手軽に理論株価を診断できる ので便利。本ツールはもともと山口氏の会社が開発したツール。

各種の理論株価（株価の適正価格）の比較

企業の株を買うことは企業の一部を買収することと同じです。その 適切な買収金額は買収先企業の経済的価値（現在の保有資産と将来稼ぐ利益の大きさ）で決まる と考えられます。

計算方法	メリット	デメリット
1	企業価値評価手法を使った理論株価の計算式	収益性と財政状態で総合的に判断するので、 合理的に判断できる	財務諸表のデータを読み解かないといけないので、 手間がかかる
2	PERを使った理論株価の計算式	簡易的でわかりやすい 一般的な財務データを使用するので、計算しやすい	収益性しか見ないので、企業の財政状態を考慮できない 数値の中身を吟味しないと失敗することがある
3	BPSとEPSを使った理論株価の計算式（2種類）		数値の中身を吟味しないと失敗することがある

2,3の方法は簡易的でわかりやすいのがメリットです。しかし、 単純に数値だけを見て判断すると失敗しやすい ので注意が必要です。

合理的に判断できる「企業価値評価手法」がおすすめ

山口氏の方法は 合理的、かつ実用的に理論株価を算出できます ので、使いやすいです（山口氏についてはこちら）。

企業価値評価手法による理論株価の計算式

企業価値 = 資産価値 + 事業価値

• 資産価値 （これまで稼いで蓄えてきた資産）
• 事業価値 （これから稼ぐであろう利益）

資産価値の計算方法

• 青で囲んだ 部分は換金性が高く、 価値が高い 資産です。
• 緑で囲んだ 「商品および製品」は売れれば現金になりますが、売れなければ不良資産です。 中くらいの価値 とみます。
• 橙色で囲んだ 有形固定資産（建物や機械、土地など）は、特定の人にはとても有用で価値が高いのですが、
  それ以外の人にとっては不要なものです。
  換金しにくく（流動性が低く）、額面通りに売れない可能性が高いので、 価値の低い 資産です。

負債 分は株主のものではありませんから、 引き算 しないといけません。

また、本企業にはありませんが、 少数株主持分 がある場合、これも株主のものではありませんので、忘れずに差し引きます。

自分がどういうやり方で評価しているかを理解したうえで、 目安となる数値を推計できればよい と私は考えています。

事業価値の計算方法

• 企業が将来生み出すフリーキャッシュフローを割引率で割り引いて、現在価値に換算して合計する方法（ DCF法 ）
• 営業利益から法人税率を差し引いた額を期待利回り（5～9%）で割り算して求める方法（ 簡易的方法 ）

つまり、事業価値は 営業利益の約8倍 と考えればよいです。

ニトリの場合、営業利益は93,378百万円です（平成30年2月期）。よって、事業価値は、 747,024百万円 です。

株主価値による割安株の判定

手軽に理論株価を調べるならGMOクリック証券の財務分析ツールがおすすめ

上記の方法で計算すれば、合理的に理論株価（1株あたりの企業価値）を求められます。しかし、財務諸表を読み解く必要があり、 手間がかかる のがデメリットです。

そこでおすすめなのが GMOクリック証券が口座保有者向けに無料で提供している財務分析ツール です。財務分析ツールを使えば、企業価値評価手法による理論株価が簡単にわかりますので、株価の割安さを手軽に判断できて便利です。

GMOクリック証券の財務分析ツールはもともと山口揚平氏の会社が有料で提供していたサービス

財務分析ツールの計算方法は私が解説した方法と多少異なりますので、上記と全く同じ結果になるわけではないです。しかし、 基本的な考え方は同じなので、おおむね似た計算結果 になります。参考値として使うとよいです。

GMOクリック証券の口座開設費用は無料ですし、維持管理にも費用はかかりませんので損することはありません。 無料で手軽に割安度を診断 できて便利です。

山口氏の企業価値評価の考え方は簡易的だが、実用的

山口氏は 企業価値評価 に詳しく、上記で解説した手法は山口氏の著書『なぜか日本人が知らなかった新しい株の本』を基にしています（私はこの本を読んでから、企業価値評価のすばらしさに気づきました）。

正確に間違えるよりも大雑把に正しいほうがましだ（ウォーレン・バフェット）

しかし、バリュー投資の神様と呼ばれる、ウォーレン・バフェットは「 正確に間違えるよりも大雑把に正しいほうがましだ 」といいます。

山口氏の方法は簡易的でありながらも、十分割安さの目安として使えると私は感じており、 むしろ実用的で使いやすい です。

山口氏の企業価値評価手法についての評判・コメント

この方の本は全て人におすすめできます☺️

株に関する入門書はこれでした。

株価のバリュエーションについても平易な文章且つ図解もふんだんに説明があります📘

山口楊平さん／知ってそうで知らなかったほんとうの株のしくみ pic.twitter.com/V7CcfwCBRc

— けだま@投資ブログ運営🐈 (@kedamafire) September 1, 本質的価値の計算方法 2019

知ってそうで知らなかった ほんとうの株のしくみ 山口 揚平 https://t.co/2H98kk7rpA 企業の本質価値を見抜き、割安な価格で株を買うことが投資の本質。価値と価格の差を見抜くという視点は目から鱗。簡略化した企業価値算定の説明がわかりやすく、ここでも事業価値は営業利益の10倍との目安が。

— まこやん (@makoyan_225) March 13, 2019

ほんとうの株のしくみ 山口揚平さんの本。彼の本は小難しくない形で株式市場の理解をできるからIRを読みたい・企業分析を学びたい大学生にはオススメしたい。ざっくり過ぎると言うコメントする人もいそうですが僕は好きです。 #svir pic.twitter.com/LxGb8FIog8

— 木下 慶彦 Bot / skyland.vc (@kinoshitay) April 16, 2017

本質的価値（ほんしつてきかち）

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